本周末，证监会对 CDR 发行与管理办法的公开征求意见期就会结束，很快就将推出最终规则，阿里、京东等公司最快在 7 月就能回归 A 股。

但当证监会还在对 CDR 细则进行最后敲定的时候，小米、嘉楠耘智、海底捞、映客、歌礼生物等明星公司纷纷在港交所发布招股书；加上已经上市的阅文集团、众安保险、平安好医生等，港股正受到新经济与投资者的空前关注。可能很多人不熟悉的是，港交所自身也是上市公司，它有盈利需求。这是它进行上市制度改革，允许“同股不同权”的新经济公司、尚未盈利 / 未有收入的生物科技公司在港股上市的重要原因之一。

证券交易所是牌照极为稀缺的交易平台生意。众所周知，国内现在有三大证券交易所：上交所、深交所、港交所。上交所、深交所是会员制的非营利组织，更侧重于服务国企融资和保护中小投资者；而港交所是需求盈利的公司，运作更为市场化。

目前，港交所有 5 家子公司：香港联合交易所、香港期货交易所、香港中央结算有限公司、LME 伦敦金属交易所、场外结算有限公司。

相应地，港交所的收入来源可分为：现货市场类（股票证券）、衍生品类（衍生权证、期货、期权）、商品市场类（贵金属）、稳健增长类（上市费、市场数据费、存托管服务费）。其中，交易费及交易系统使用费占总营收 25.6%；结算及交收费占 20.42%。

对营收贡献最大的，是其中交易量明显高于其它子公司的联交所。而联交所的业绩，则取决于依赖于上市公司的数量和交易量。

截至 2017 年底，港交所上市公司为 2118 家，香港股票市场总市值 33.99 万亿港元，打破 2015 年 5 月 26 日 31.55 万亿港元的纪录。年内新上市公司数目也创历史新高，达 174 家，高于 2015 年 138 家的纪录。IPO 与定增再融资的合计募资额达到 5799 亿港元。其中，港交所 IPO 融资额约 164 亿美元，仅次于纽交所和上交所，位列世界第三。

但是，尽管上市公司数量持续增长，在过去三年，港交所的营收、利润其实都在原地踏步：2015、2016、2017 年，营收分别为 112.05 亿元、99.43 亿元、110.17 亿元；净利润分别为 66.44 亿元、51.35 亿元、61.48 亿元。港交所历史上唯一出身内地的 CEO 李小加，也面临业绩增长压力。

李小加曾经在港交所网页上发布《我们问对问题了吗——关于香港市场核心价值的思考》，直指如果不去争取那些代表着一个时代潮流的正在考虑上市的内地科技公司、新经济公司，香港可能就与这个潮流擦肩而过。

而近年中国经济的结构也正发生重大变化，以移动互联网、新能源汽车、生物医药为代表的新兴经济崛起，这类行业的大量公司有融资与证券化的需求，但新兴行业公司常常有业绩爆发式增长、历史净利润低、同股不同权等问题，在 A 股无法达到 IPO 要求，也难以通过借壳上市，但面对激烈的行业竞争，它们有迫切的融资需求。

基于此，在进入 2018 年后，港股启动了 20 多年来最大规模的改革：

1. 4 月，H 股“全流通”试点，内地在港上市公司的内资股可以转换为 H 股，自由流通；
2. 5 月，接纳双重股权制公司上市，允许未盈利的生物技术企业上市；
3. 7 月，再融资新规落地，限制大股东的融资便利，打击老千股；
4. 8 月，退市新规落地，新增停牌 18 个月，交易所可进行摘牌的条款；

新经济公司与融资资源从来都是稀缺的，通常只会出现“虹吸”与“干涸”两种极端情况，所以交易所常会相互竞争，根据新兴产业的特点而修改上市规则，吸引代表未来先进生产力的公司，使市场更加活跃。

例如，为了与纳斯达克交易所竞争，今年纽交所就推出“直接上市”政策，新公司不需要聘请投行做承销，也不需要发行新股从而不会稀释现有股东的股份。

在国内，在港交所接纳同股不同权的新类型公司上市、允许未盈利的生物技术企业上市后，上交所、深交所也快速应对，推出极具弹性的 CDR 制度吸引阿里、京东、百度等互联网公司回归国内，也快速批准了富士康、药明康德、宁德时代等新经济公司的 IPO 申请。但港交所还是快了一步。

题图来源：港交所官网

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