5 月 4 日晚,负责编制香港股市指数的恒生指数公司宣布,将联想集团剔除出恒生指数 50 支成分股之列,自 2018 年 6  月 4 日开市后执行。

联想集团此前曾在 2000 年加入恒生指数,2006 年被首次踢出,之后又于 2013 年 3 月重新加入。这五年来,联想集团股价累计跌去 45%,而同期香港恒生指数涨了 30%。

路透社称, 恒生指数公司在检视恒生系列指数截至今年 3 月 30 日为止的季度表现后作出这一决定。联想回应称尊重恒生指数审核结果,但特别关注公司的持续转型,以及为股东带来可持续的长期回报,恒生指数的审核结果,并不会对股票表现产生长期的实质影响。

事实可能不如联想说的那么乐观。市场上存在大量复制、跟踪指数成分股的金融产品,成分股的调入调出可能会带来可预期的交易机会。

调出之后,可能会对联想集团母公司联想控股近期的港股全流通试点带来负面影响。

4 月 23 日,联想控股发布公告表示,将成为 H 股全流通的首家试点企业。全流通显然能改善内地企业长年以来在港股市场的流动性不足问题,激发市场与企业的活力。但联想控股近期几个大手笔投资却让它的盈利前景充满争议。

H 股全流通有特殊的历史背景。中国内地直到改革开放才开始制定《公司法》、《证券法》。如何利用资本市场服务企业的融资需求,成了大问题。

由于香港已经确定在 1997 年回归,内地企业们将目光投向了比较成熟的港股市场。1993 年,香港联交所修订《上市规则》,准许内地企业在香港市场新发行股份,即以 H 股形式到港上市。

H 股可以在港股市场上自由流通,但内资股却不能在港股市场自由流通。这意味着,内地企业的大股东们是不能在港股市场减持内资股的,这会影响到内地企业在港股市场的估值。

今天注册地在中国内地、在港股上市、且没有实现 A+H 架构的公司还有 155 家。当中包括邮储银行、中国电信、华融、信达、众安保险、联想控股等大市值知名公司。这 155 家公司约有 2.6 万亿港元市值不能流通,而目前港股总市值约为 34 万亿港元。

本次联想控股参与全流通试点的 8.8 亿股,可释放的市值约为 220 亿港元。但投资者是否会参与其中还是疑问,因为联想控股近期的投资都存在很大争议。

除了联想集团,目前联想控股旗下产业还包括金融行业的拉卡拉,消费行业的神州租车、蓝色光标,农业食品产业的佳沃集团等公司。2017 年,联想控股营收增长 3%,达到 3163 亿元;净利润增长 4%,为 50 亿元。但是,主营个人电脑和智能手机的联想集团,虽然贡献了 2994 亿的营收,却亏损了 2.46 亿元,早已过了红利期的个人电脑和智能手机业务能否恢复生机并不乐观。

更大的争议,是今年联想控股的两笔交易:斥资 9.26 亿元成为蓝色光标第一大股东;14 亿出售 7 年前以 20 亿收购的丰联酒业。

今年 1 月底,联想控股以 7 元/股受让蓝色光标 1.32 亿股,对应市值约 150 亿元,蓝色光标 2017 年净利润 2.22 亿元,同比下滑 65%,市盈率高达 67 倍。然后在 3 月 14 日,蓝色光标以 1.5 亿元取得联想旗下拉卡拉产品和研发中心深圳众赢的 25%股权。

蓝色光标是并购扩张的典型,通过收购 SNK、美广互动、Huntsworth 等一系列公司,成为第一家中国市场收入超过 100 亿元的本土营销企业。但随着最近两年营销行业发生巨变,蓝色光标目前其实也遭遇了不小的挑战。

注:蓝色光标并购与市值变化过程。来源:新时代证券研究所

2015 年,由于收购标的业绩未达标,计提了 9 亿元的商誉减值以及无形资产减值,导致 2015 年净利润仅为 0.67 亿元,同比下降超 90%。2016 年,6.40 亿净利润之中,有 3.01 亿元是转让股权投资的收益,有 1.53 亿元是由于人民币汇率波动带来的汇兑收益,减去之后不足 2 亿元。2017 年,利润同比再次下滑 65%。

蓝色光标所遭遇的挑战,与目前广告营销行业全球竞争格局的变化息息相关。营销行业竞争格局已经从原来传统 4A 广告公司互相之间的竞争变成互联网技术公司、咨询公司和 4A 广告公司抢生意的格局。

在这个新的竞争格局下去理解联想、拉卡拉、蓝色光标结盟,似乎能解释联想溢价入股蓝色光标的合理性。

一方面,蓝色光标可以利用拉卡拉的大数据分析、反欺诈等能力加速向大数据营销转型。这样的转型有可能推高估值、增加利润。例如,Adobe 在 2012 年向营销云等数字营销领域转型后,市值由 200 亿美元提升到目前 1100 亿美元,目前市盈率高达 65 倍。而蓝色光标此前模仿的 WPP,2017 年市值暴跌至 200 亿美元,市盈率还不到 10 倍。

另一方面,蓝色光标从快速扩张,进入到开始注意优化运营的阶段。根据 2018 年一季报,净利润 1.53 亿,同比增长 90%。

蓝色光标的大规模并购扩张阶段已经结束,随着经营管理的精益化,业绩有较大的改善空间。毕竟,仅从收入计,蓝色光标的收入体量甚至略高于 2000 亿市值的分众传媒。在原本极低的净利率下,运营稍微改善的业绩敏感性,是不容小觑的。

而另一笔令人费解的交易,则是 14 亿向老白干出售 7 年前以 20 亿收购的丰联酒业。

白酒产业里高端白酒茅台、五粮液在全国具有影响力,而在中低档白酒市场,区域性白酒品牌覆盖能力较强,也能在当地占据相当大的市场份额。 2011 年、2012年,联想控股通过丰联酒业,斥资近 20 亿元,连续并购承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵与曲阜孔府家 4 大地方白酒品牌,准备垄断中低端白酒的区域市场,借当时白酒的强劲业绩推动联想控股在港股上市。

注:丰联酒业官网

但白酒行业随后接连遭遇塑化剂事件爆发、限制三公消费、部队饮酒禁令,丰联酒业两年亏损 10 亿。直至 2017 年随着白酒行业回暖才首次实现盈利 0.85 亿元。

就在刚刚恢复盈利的时候,联想控股以 14 亿将丰联卖给河北白酒市场占有率第一的老白干,看上去就是腰斩大甩卖。

但在这笔交易之后,老白干酒可以打开垄断全国中低端白酒的道路。而联想旗下的佳沃集团通过与老白干酒进行换股交易成为老白干酒持股约 6% 的第二大股东,可能对于联想控股来讲是比自己亲自经营白酒产业更好的选择。

此外,联想控股目前还投资了酒便利等电商,拥有年销量超过百万的自制葡萄酒品牌佳沃,或许可以与老白干的战略合作。但今天的白酒市场想让人重新开始消费老白干也是不容易。

PC 面临整个市场停滞、手机崩溃,对其它领域的投资原本是联想控股的希望。

题图来源:房世界

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