不良资产，主要包括银行的不良贷款，证券、基金、资管的融资融券、质押式回购，还有企业的被拖欠货款、工程款等等。每当宏观经济进入调整阶段时，企业盈利能力下降，个人收入降低，偿债能力恶化，这些不良资产就会增加，不良资产投资与处置业务也随之迎来扩张的时机。

根据日本经济新闻的报道，2018 年，外资购买了大约 32 亿美元的中国不良资产，是 2017 年的 2 倍。去年 11 月，深圳前海金融资产交易所副总经理詹宇宏也曾经透露，外资对中国境内不良资产的兴趣明显提升，在前海交易所完成的跨境不良资产交易约 70 亿元。

外资对中国不良资产大约 200 亿人民币的投资额，虽然跟国内四大不良资产处置公司华融、信达、长城、东方完全不在一个量级，例如，信达 2018 年不良资产处置业务所涉及的资产就高达 6430 亿元；但这应该也体现了 2016 年以来的新一轮不良资产处置的市场化、对外资开放的趋势。

国内不良资产处置的历史还很短暂。1999 年，当时政府为了解决国企改革、亚洲金融危机在银行体系造成的巨额不良资产问题，成立了四大资产管理公司华融、信达、长城、东方。这四大资产管理公司需要筹集资金，收购银行的不良资产并进行管理、经营和处置。同时，还要对一部分具有良好发展和盈利前景，但暂时陷入财务或经营困难的国有大中型企业实行不良债权资产债转股。也就是说，跟早期的A股类似，是为银行、国企服务的。

到了 2010 年以后，信达、华融完成了股份制改制，并在香港上市，不良资产处理才开始从政策驱动，逐步向市场化、商业化方向发展。

而从 2015 年开始，随着供给侧结构性改革逐步深入，煤炭、钢铁等多个产能过剩行业收缩产能、汰弱留强，不良资产和破产重组也不断增加。根据中国银监会、国家统计局披露，商业银行所持有不良贷款余额从 2011 年第三季度末开始持续 29 个季度上升至 2018 年末的 2 万亿元；规模以上工业企业应收账款从 2013 年的 9.6 万亿元增长至 2018 年末的 14.3 万亿元。

光是这两类不良资产就是超过 16 万亿元的规模，只靠四大不良资产处置公司、各地方省政府的、资产处置公司，显然处置不完。而且，处置手段虽然基本都用上了，例如阶段性经营、资产重组、债务重组、债转股、转让、破产清算、诉讼追偿等等，但国内资本市场对债转股、困境资产收购重组、资产分拆分立上市的支持力度其实是有限的。

例如，在英美常见的在经济下行周期剥离资产、分拆上市，在A股20年历史上就只有2例，而且还是东北高速、城投控股这样的国企。和过去几年的A股类似，80年代的美国也曾经掀起并购浪潮，但当互联网泡沫破裂、经济下行，多元化变成了“多元恶化”，美股市场大量出现分拆和分立上市，解决了多元化集团经营无法协同，公司治理不善等一系列问题。

中国的国企，以及过去几年大量收购资产的 A 股公司，也形成了大量多元化经营的公司。但 2016 年后，由于经济增长放缓、互联网行业格局固化，收购来的公司业绩不如预期。这时候，只能买来整合、不能分拆重新卖出的市场机制，只能让相关公司经受估值折价、巨额商誉减值等。

总之，与国内资本市场渠道不够畅通的情况相比，被外资收购后的不良资产可能会在随后的处置上有更多的方式。

题图来源：pixabay

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