道可特律师事务所介绍,在现行收购案例中,特别是涉及上市公司控制权更迭的情况,几乎不存在零杠杆的收购案例,杠杆收购已经成为上市公司收购的主要模式。万家文化收购案中,赵薇试图利用借贷资金;在著名的“宝万之争”中,收购主体“宝能系”动用了多个资管账户。实务中,杠杆收购形式远不限于借贷资金及资管账户,还包括信托、合伙企业、股权质押甚至更为复杂的金融衍生工具,以及多重杠杆工具嵌套等复杂的形式。

(一)通过资产管理计划

在“宝万之争”中,宝能系使用自有资金62亿元,杠杆撬动资金262亿元,杠杆倍数4.19,总耗资约430亿元,购入占比24.27%的万科股票,账面浮盈超230亿元。收购主体宝能系撬动的资金除了保险资金和券商资金,还使旗下钜盛华公司的资金作为劣后,联合广发、平安、民生、浦发等银行出资作为优先,通过证券公司和基金公司资产管理计划增持万科。钜盛华公司投资万科的资金来源包括自有资金,还包括资产管理计划和收益互换两种外部融资方式。

宝能首先把保险资金运用到了极限。而后在后半期,使用浙商银行的132.9亿元资金,通过成立浙商宝能合伙基金进入到钜盛华公司,钜盛华公司出资77亿元作为劣后通过资管计划买入万科股票。在这一环节,多家银行的理财充当了优先级,按照两倍的杠杆向宝能提供了资金。钜盛华公司通过资管计划向银行办理股票质押,由此获得银行理财资金,用于置换券商收益互换购买的股票。

监管层对杠杆倍数过高的资管计划并不认可,根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条规定“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划,不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则,不得存在以下情形:……(四)股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 1 倍,固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 3 倍,其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 2 倍”《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》第八条规定“分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过 10 倍。”

(二)通过信托渠道

新黄浦的案例属于信托方式融资的典型。2017年初,上海领资股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“领资投资)按照月均一次的频率先后3次举牌新黄浦,并有意继续增持,撼动新黄浦控制权。

3次举牌合计资金超过15.52亿元,全部来源于领资投资的3名合伙人。领资投资合伙人认缴总额为30.01亿元,实缴20.01亿元。其中,普通合伙人杭州领达资产管理有限公司(以下简称“领达资产”)实缴100万元。有限合伙人几经变更,从初始的单一有限合伙人王丁辉,再到厦门信托,最后变成厦门信托与云南信托双有限合伙人。

穿透披露后,王丁辉系领达资产实控人,也是领资投资实控人,通过担任有限合伙人的信托渠道连番举牌新黄浦。对于王丁辉而言,上述收购便构成杠杆收购。杠杆资金被拆分为三个层级:

主级杠杆结构是:王丁辉控制的领达资产以普通合伙人身份管理领资投资,出资100万元,厦门信托与云南信托担任有限合伙人。

次级杠杆结构是:领资投资的有限合伙人出资由两个信托计划所募集资金组合而成:云南信托由其设立管理的“云南信托-汇金1660号集合资金信托计划”认缴出资人民币20亿元,占上海领资总认缴出资额的66.65%。厦门信托由其设立管理的“厦门信托-汇金1658号集合资金信托计划”总认缴出资人民币10亿元,占上海领资总认缴出资额的33.32%。两个信托计划设一般级信托单元和优先级信托单元,出资比例为 1:1。王丁辉和寿光晨鸣控股有限公司(以下简称“晨鸣控股”)按1:1认购一般级信托单元。于是,30亿元信托资金中,王丁辉仅出资7.5亿元,晨鸣控股出资7.5亿元。

第三级杠杆是:王丁辉出资的7.5亿元中,仅有3亿元系自有资金,其余资金来源于第三方寿光东方宝鼎家具有限公司的有偿贷款,王丁辉以所持融信租赁股份有限公司的股份提供担保。

根据《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》银监办发〔2016〕58号文件的规定,监管部门已加强信托业务市场风险防控。信托公司应合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例,优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1,最高不超过2:1,不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。

道可特视点 | 从龙薇夫妇被处罚事件看杠杆收购的监管

来源:知乎 www.zhihu.com

作者:道可特律师事务所

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